校友卉谈 – 访谈范希文 (上)


廖卉 博士

马里兰大学史密斯商学院

领导力与管理之院长席教授

时间:2015年1月6日  发布:中国人民大学北美校友会

【访谈简介】

 

范希文博士是改革开放之后成长起来的、融汇中西资本市场运营的资本操盘手的标志性人物之一。范希文博士从自己的职业历程娓娓道来,对欧美资本市场繁杂的产品进行了扼要的总结,对美国的职场文化做出了深刻的解读, 并对中国的资本市场的现状和发展前景做出了公正而又富有远见的论述,其中包括目前如火如荼的互联网金融、国内利率市场化改革和即将大规模展开的资本证券化(ABS)业务。此外,范希文博士也毫不吝惜地分享了自己在工作和生活上遇到的具体挑战和应对策略。最后,范希文博士对即将和业已进入欧美资本市场的年轻校友提出了战略性的职业发展建议。

【对话二】


廖卉:中国资本市场正在逐步开放,包括沪港通、自贸区等政策都在如火如荼地落实开展,从风险管理的角度您对此有何建议及愿景?

 

范希文:我觉得沪港通、自贸区都是在一个特定的小的地理限定范围内做一些更不受管制的事情,做一些一般市场不能做的事情。在做这些事情的时候,有一个根本性问题就是你是否由此造成了套利机会。如果你创造了这种套利机会,是否会产生一种结果,导致最后你不能管理好它。像资本自由流动,以后自贸区会允许比较自由的资本流动,但现在我们对资本流动限制还很多。比如说你要是拿一个外国护照,在中国每天你只能换五百美元,你要换一万美元的话,就要去20趟银行,花20天时间。如果你存钱,每天只能存五千美元,有很多限制。自贸区将来会打破这些限制。当你允许资本自由流动的时候,你要做好准备 。也就是说当资本自由流动的时候,你要能够应对在短时间内资本大量外逃的情况。防止由此造成的一系列后果如汇率贬值,流动性匮乏,进而短期利率大幅上扬的情况。因为,这会严重打击一国经济。就是说,中央银行要建好这套体系,不能说在资本瞬间之内大量外逃的情况下,让现金流去冲击汇率。1997年的亚州金融危机,就发生过这个事情,在拉丁美洲也多次发生过这种事情。拉丁美洲一些从哈佛毕业的经济学家回去当财长,都信奉经济自由化。我记得我九几年曾经去面试瑞士信贷银行的一个经济学家职位,他们就问我中国应不应该解除资本管制。我当时就是这个观点,我说你要解除这个管制可以,但是你必须做好准备,有一套机制去应对这些短期资本流动的冲击,而我不认为中国当时具备这些机制,因此,不适合开放资本项下的自由流动。我记得当时我们谈得特别不愉快,因为他们觉得我根本就不理解这个金融自由化。但是你看后来的亚洲金融危机,很多国家,像马来西亚,短期资本外逃使经济倒退了若干年,老百姓的生活水平瞬间倒退若干年。

 

廖卉:那您觉得现在中国做好这种准备了吗?

 

范希文:我觉得做好了充足准备,我觉得现在央行像周小川等人对于这种事情都是非常清楚的。现在和以前完全不一样,他们更富有经验。

 

廖卉:他们具体采取了些什么防备措施呢,能举一些例子吗?

 

范希文:一般发生危机的时候是短期资本外逃,伴随国内的货币急速贬值,而这种急速贬值会造成进口产品价格上升,引发通货膨胀。另外,货币急速贬值会导致偿(外)债困难,导致债务危机发生,同时,它还会迫使你提高短期利率,遏制资本外逃,而这样做,又会打击经济增长。这时的政策空间会十分有限,捉襟见肘。比如说像98年俄罗斯金融危机,卢布实际被冲击掉了;但由于俄国采用浮动盯住汇率制,为了维持这一汇率,央行不得不用大量外汇去维持卢布,因为俄罗斯外债都是以美元计价,否则这意味着俄罗斯要用更多的卢布,可能两倍甚至三倍的卢布,去兑换美元然后还债,这就很轻易地诱发了债务危机。所以这时候你(俄罗斯)必须要保护你的货币,保护你的货币就是你要准备好去用你的外汇储备,或提高短期利率等等反向操做。同样,当中国的货币被攻击的时候,你就要尽可能去抛美元去买人民币。我觉得中国在这方面已经是准备得非常好。在97年亚洲经济危机的时候,索罗斯攻击了马来西亚、泰国等东南亚国家,当他攻击香港时,中央政府支持香港,最后索罗斯干不过,就收场了。

 

中国在开放资本市场的同时,许多举措有望突破许多新兴国家曾发生的短期资本外逃时出现的负面情况。一是人民币国际化,二是中国政府试图用庞大的外汇储备实现被西方人称之为的中国“马歇尔计划”。人民币结算好像已占到进口的25%左右,这会减少本币贬值的负面影响。而中国的“马歇尔计划”将外汇储备用于“一带一路”等国家,实现战略布局,同时间接形成对中国产品的需求,而不是将储备以购买别国国库券的方式借给美国人、欧洲人或日本人。

 

廖卉: 在中国央行进一步降息和开始降准的预期下,您认为中国资产证券化(ABS)的机遇和挑战是什么?

 

范希文:我觉得中国资产证券化在加速发展,最近我了解到好像可以通过交易所,以一种非常简化的形式推出,而不需要央行、银监会批准那些复杂的手续。从监管的角度来看,监管者已经为资产证券化提供了一种前所未有的宽松的环境。这是机遇。但是我们中国面临的挑战,是我们有多少人对资产证券化有深刻的认识;这个我觉得还有些疑问。最近有很多这方面的讨论,比如怎么寻求比较好的标的资产,也就是你是拿什么资产去证券化,房屋按揭还是信用卡,或者车贷款。凡是有现金流的东西,其实都是可以被证券化的。但是如我所说,我们中国的挑战在于我们对资产证券化的结构上的认识。最早的资产证券化是针对巴塞尔资本充足率规定的一种旨在提高资本效率的举措。在中国,资产证券化是要改善银行的资产负债状况,提高资本效率,还是将资金盘活,节省融资成本?这个要搞清楚。不能为证券化而证券化。

 

07年到中国去,参加美国信息管理网络(Information Management Network)在中国举办的首次资产证券化双年会,我当时参加了一个专题讨论,讲了一些东西。在专题讨论的时候,中国资产证券化协会的一个秘书长,同时也是在中国资产证券化占有最主要份额的中伦律师事务所的一个律师,听了我的专题讨论之后,专门找到我讨论资产证券化的结构,我们因此成了朋友。那是七年前了。

 

现在我们又见面了,这次是在纽约参加中国的金融协会的论坛,请他来讲中国的资产证券化。这次再接触的时候,他们对这个结构的认识已经比七年前大大进步了。这是我感觉印象深刻的一点,但是他们需要了解的东西还挺多的。一个是国内对基础资产的表现没有像美国一样有很系统的统计,还缺乏系统的数据来对风险等做出有一定信心度的判断。另外一个是我们缺乏建立模型的人才,对资产证券化做出定价。我这次(2014 12月)回北京,又跟这位律师见了一次面。我感觉国内对定价工具的认识还是比较欠缺的,所以他们希望我去帮他们做一些培训。

 

廖卉: 定价方面的知识是在实践中学习呢,还是在商学院的金融课程上就能学到呢?

 

范希文:在中国,我相信任何大学包括研究生都没有这种课程。在美国也没有人在学校教你到这个程度;他们会给你讲资产证券化的产品,但是不会给你讲怎么具体地去给这些产品定价,也没人讲模型是怎么样建的。这只能是在实践中学习。但是这套知识本身并不复杂。我和我的合伙人,正在启动一个培训平台,叫做“双街联通”(Twin Streets)。双街是指美国的华尔街和中国的金融街,把两条街连接起来。我们有一个信条就是掌握现代资本运作手段,走向共同繁荣之路。这个平台将来会有不同层面的受众,不同层面的客户。我们中远期的最高理想是希望能够成为一个培养中国下一代顶级金融操盘手的地方。如果中国想在世界上成为一个真正的大国,它就必须在金融市场占有一席之地,在金融二级市场占有一席之地。现在除了美国,就是欧洲一些国家,亚洲还没有什么主角。日本成为世界第二大国的时候,它的金融其实还是很落后的;日本出问题也是因为它的金融体系缺乏自我创新,呆账累累的银行把它拖下了水。韩国应该算是亚洲的一颗经济新星,但是韩国的金融机构在全球金融市场上更没有什么地位。整体来说,亚洲金融机构无法和欧美抗衡,特别是和美国。

 

现在全球管理资产额度(Assets Under Management),大概也就七八十万亿美元,不到100万亿。整个对冲基金的资产占了三万亿。对冲基金是在全球资本市场上、二级市场上扮演着一个举足轻重的角色,是一个超级冒险者。它在市场上可以四处出击。我们听说太多这种故事了,比如索罗斯对英镑的攻击,在亚洲金融危机中对东南亚各国的攻击,从事大规模货币融资交易(Currency Carry Trades)等;再比如2012年摩根大通(JP Morgan)伦敦鲸和一群对冲基金之间的对决。如果中国在这样巨大的全球资本的市场里,没有一批谙熟世界资本运作的一流操盘手,那我们就可能只是一个被动挨打的局面。就像97年,对冲基金去攻击香港,如果我们不知道是这些东西,或者我们只是知道皮毛却束手无策,就会很被动。我觉得这其实与国家战略息息相通。我们计划很快正式推出这个平台。



廖卉: 您对目前蓬勃兴起的互联网金融行业的整体风险管理持怎样看法,这些公司个体应当如何规避信用风险,金融监管部门应当如何管制? 互联网金融对现有的金融秩序的影响是什么?

 

范希文:互联网金融其实是很有意思的一件事情,中国的互联网金融跟美国的互联网金融很不一样。有好几个层面的不同。美国互联网金融实际是静悄悄发生的,一个原因是美国有一个极其发达的金融体系。互联网无非是和任何历史上曾出现的其它新技术一样,比如说结算方面以及自动取款机等,与金融嫁接到了一起。但互联网可能更广泛更深刻而已,互联网金融只是以一种新的手段或技术融入到美国的金融体系里面,这个技术手段和美国现有的金融体系的契合,大大提高了它的效率。但是在美国你从来没有听有人说过什么互联网思维,这就是互联网应有的位置,不需要拔高。因为如果你要说互联网思维的话,像许小年说的,那你也应该说自动取款机思维,或者说铁路、电力、3D打印思维?

 

在中国,互联网金融是在一个金融体系还不太发达的情况下出现的东西,它有好多市场、文化、以及政治层面的原因。中国一个很大的特点是,国家垄断了银行,主导了金融体系,而且长期是在国家管制的利率环境之下运行。现在贷款的利率基本放开了,但是存款利率还没有。在利率管制的情况下,银行有一个垄断的权力,可以赚取一个很巨额的垄断利润。在这种背景下,互联网之所以被老百姓如此拥戴,可能有很多深层的文化原因以及思维模式的原因。我曾开玩笑说,从某种意义上说,我们现在对互联网金融的接受就像我们上个世纪,对1919年五四运动时候提出的科学民主的接受,以及之后对共产主义理念的接受那样。因为互联网可以很容易驾驭,同时它的那种创新又不需要用艰难的抽象思维才能完成,我觉得这些东西正好和我们中华民族的性格和思维特点契合。一方面是有一种发自内心的接受,另一方面,草根们发现了自己能够利用互联网这样一种武器,来求得所谓的金融民主,打破金融垄断。

 

但是我们现在互联网金融也出了很多问题,像P2PPeer to Peer),现在每天都有跑路的。那些突然发现这块处女地的人,利用了百姓的无知,捞一把就跑掉了,监管层也是措手不及。最近监管层也拿出了一些想法,比如不允许建立资金池啊,平台本身不能提供担保啊,等等,提出一些框架出来;但在我看来,这些还是比较简单的框架,但从根本上来讲要做什么,这个其实我也没有答案。也许我们在金融民主上应该给互联网金融一个足够的空间,因为它挑战了金融垄断,提高了金融的效率。比如第三方支付,美国只有互联网支付贝宝(PayPal)等不多的几个这类公司,而现在中国第三方支付公司大概有几百家,相当于有几百家贝宝。贝宝收费是非常非常低的,就是千分之几、万分之几的费用,但是它打破了银行的垄断,降低了第三方支付的成本。所有金融创新的任务之一是要降低融资成本,如果你服务于这个目的,你就是一个政策的创新。我觉得第三方支付就达到了这个目的。

 

但是互联网金融有些挑战也是我们措手不及的,像阿里巴巴的余额宝,它的问题在于打破了金融垄断的同时可能对现有的金融体系形成一个很大的挑战。它真正做的事情是把老百姓存在银行里的钱给吸引过来了,但是吸引过来之后,余额宝的绝大部分并不是去投资从而产生更高的利润。因为它不是银行,不能把钱贷给企业,从贷款与存款的利差中赚取利润,同时支付存款人利息。但是余额宝并没有这个功能,那它怎么办呢?它把钱又存到银行,存到一个中期或者中长期的产品上。换句话说,银行丢失了短期的存款,丢给了余额宝,余额宝又把钱存到银行,赚取银行中长期产品的收益。这样转了一圈无形当中增加了银行的融资成本,银行的利润就降低了。因为它原来有很便宜的存款成本,这种用很低的利息吸收存款的资金渠道被互联网金融打破了。那么打破以后是不是使这个系统失去稳定性?也许是的。但是客观上也有好处,那就是挑战了银行的垄断地位。

 

还有一个新的挑战就是,我们是不是要加快放松存款利率。如果你(央行)放松存款利率,就会带来新的问题,譬如美国八十年代就是这样,当时把Q条例(Regulation Q)取消了。存款利率有一个封顶的上限,Q条例取消以后实际上造成银行之间的一种竞争,甚至恶性竞争,这会导致银行倒闭,美国当时就倒闭了16百多家银行,上千家存贷机构。这就是为什么我们不敢马上改,特别我们中国还没有美国那样的联邦保险公司(FIDCFederal Deposit Insurance Corporation)。(编者注:范希文博士接受采访几天之后,国务院法制办公布了《存款保险条例(征求意见稿)》,这标志着中国酝酿20多年的存款保险制度即将建立。)互联网金融有一个非常好地方,就是为小微企业提供贷款。小微企业很难从银行借到多少钱,这点从中央到地方都非常清楚。但小微企业在全世界都是最大的雇主,现在美国70%的劳动力受雇于中小企业。中国现在也意识到这个,你要是不把中小企业搞活了,经济就不能有活力,就业就不能充分。但是小微企业现在从银行借不了多少钱,互联网金融打通了这个环节。

廖卉: 您在工作之余通过什么方式减压?

 

范希文:我比较喜欢高尔夫,但是我打得不好。我比较喜欢运动给你的那种自由,像我小时候喜欢滑冰,在冰上运行的时候你发现你稍稍使了些劲,居然能在冰上滑行很久。同样,高尔夫有一种让人兴奋的感觉,就是当你击中那个球的时候,它能飞出很远。这确实帮我减压。我有时候喜欢看一些电视节目,高尔夫类的节目我当然会看了,还有以前我喜欢看政治的东西,但现在看的比较少了。另外,我比较爱看房屋装修的节目像HGTV;在装修上,你的创造力会转变一些东西,看起来很普通、平常的房子,经过装修,最后变得让人惊叹不已。我平常自己在家也喜欢捯饬这、捯饬那,象干一些木匠活什么的。

 

廖卉: 最后,您对于想要从事数理金融方面工作的校友有什么建议?

 

范希文: 我很喜欢这个问题。其实现在找我的年轻人挺多。我想从几个层面上来讲这个问题,首先我感觉我们中国的年轻人,由于文化原因或是其他原因,对金融情有独钟,然后在金融里面又对量化的东西情有独钟,在量化的东西里面又对衍生品情有独钟。总而言之,我觉得其实这是一个叫百分之一和百分之九十九的问题;也就是,衍生品这些量化的工作可能只占这个市场的1%。而其他的99%的东西,很难获取现在年轻人的关注。

 

举个例子,其实我一开始并不做风险分析,我做过很多不同的东西,在商业银行做亚洲业务;然后作对冲基金方面的工作,我虽然是风险的工作职位,但是我做的其实或多或少是一个结构方面的工作,也做过一些模型的事;我后来到瑞迪安其实一直在前台做,只是最近几年才承担起现在这个角色。比如说从信用风险这个角度来说,我跟一个在摩根斯坦利(Morgan Stanley)的孙健博士合写过一本讲信用衍生品的书,叫《信用衍生品理论与实务》。后来我一直想写一本关于信用风险建模的书,因为发现这个领域里没有好书,这是一个很大的领域,值得去开创广阔的天地,但是不幸的是,即便这个在美国,非常好的书都不多,中国人自己搞的基本就没有。所以信用风险建模的书是很大一个空白,有志于做量化的校友不要忽视了这个领域。这就是我说的所谓99%1%的关系问题,不要忽视了有大量需求的领域。

 

再一个我想说的是,做量化的人,千万不能忽视了基准面分析。为什么这么说呢,因为量化与基准面分析这两个东西在华尔街来说经常是对立的,非常不同的分析方式。基准面分析就是分析一个公司一个企业的经营、管理层、在行业里的竞争力、产品、现金流、杠杆比率等等。但是量化分析是研究金融产品的价格与各类价格决定因素的关系,与其它金融资产或变量的相关关系,相对价值分析、敏感度分析等等,只懂一个方面都是不全面的。

 

量化的人往往对基础的东西、传统的东西有点不屑一顾的。我刚来华尔街时,很多人持有的观点就是,觉得搞基准面分析的人不懂数学,似乎是低一层的境界。但我的体会是,以为数学就可以把所有问题都解决了,这种观点严重说是幼稚的,最起码也是片面的。也就是说,搞量化的人,一定要不断提醒自己,这(量化分析)只是一种工具或者分析方式而已,让你去分析风险,或者给这个风险定价。要知道投资大师级的人物都是对事物的本质有着深度的把握,很简单的一些线条,并且坚信他这个信念(conviction),然后才有了非凡的业绩。

 

最后一点给年轻人,不光是给搞量化的人。这也是我这么多年悟出来的一点,刻骨铭心的一些东西。这就是要警惕我们脑子里想的往往是比较简单的几样东西,比如说大家都要做数量模型,都要做衍生品定价,都要学做交易策略,都要做对冲基金。在国内,现在对冲基金是最热门的金融主题之一。我想忠告所有这些新时代的人,现在的世界比以前复杂得多,精彩纷呈,不是仅仅就是那样几个东西。我为什么这么说呢,我发现08年危机之后,金融其实发生了一些根本性的变化。这主要是由于监管的大环境发生了巨大的变化,对于银行的冲击非常大。在这样一种变化当中,我发现我们很多人的视野,特别是中国年轻人的视野,都没看到这些东西,他们没有去思考这些将来会怎样改变现行的银行商业模式,尔后又意味着怎样的机会。比如,补充性杠杆比率设定之后,投行那些低风险、高杠杆的产品,如回购和再回购协议的业务,可能就不盈利了,据分析,整个银行系统可能会退出近万亿美元的回购协议市场。而回购协议对市场参与者杠杠的获得和流动性的提供有着举足轻重的作用。那么,银行退出之后一定要有人去填补,这就是机会。如果我们年轻人想的就是那些最花哨、最光鲜的领域,那你可能永远把握不住金融的含义。我有一个朋友兼邻居,他本来是摩根斯坦利的量化分析,现在在一家公司作经营风险现金流研究(Cash Flow at Risk,不像以前那么光鲜,但他的项目可以帮美国大公司一年节省几千万的花费!如果你看到那些基准面分析,看到它在推动这整个金融领域的话,你会有一个不一样的视角,你会发现你在里面可以做的事情,绝不仅仅是一些量化、一些建模的事情。在过去四五年里面,有一大批新型的,特别是一些基于互联网技术的公司涌现了出来,很多是应了监管环境变化的需要。但是这些公司里边,创业的里边几乎没有什么中国人,主要是美国人,甚至很多是印度人做的。所以我就非常希望年轻人,把眼界放开,捕捉真正的机遇,而不是仅仅是因为这个东西看起来花哨,听起来酷炫才去做。一个不知道金融大格局的人,是很难做出有重大意义的事情的。

 

【编者按】 随着中国人民大学北美校友会发起成立,一大批活跃在北美地区的杰出校友纷纷“浮出水面”。他们或在市场上叱咤风云,或在商界里长袖善舞,或在学界中颇有建树。他们每个人的事业成就和人生阅历,无不是后来者们景仰和学习的绝佳教材。若将这些无形的财富挖掘出来, 不啻为校友会全体校友乃至所有读者们奉上的饕餮大餐,必将激励和鼓舞长江后浪奋勇向前!


有鉴于此,经过校友会理事会和秘书处集体讨论决定,并与美国马里兰大学史密斯商学院廖卉教授(中国人民大学1993级国际经济学校友)协商,委托廖卉校友启动“校友卉谈”专访行动。目标是在人大北美千千万万校友中,选择具有代表性的校友进行一对一访 谈,整理成原汁原味的访谈实录,发表于北美校友会旗下平台,以飨读者。并由此形成“人大北美校友名人榜”,彰显人大人在北美的巨大实力。


【声明】

中国人民大学北美校友会旗下平台所刊登的“校友卉谈”系列均为廖卉教授访谈的原创。任何个人、组织和机构,不得将其用于任何商业用途。欢迎转发与引用;任何转发、摘要或引用须注明出处为“中国人民大学北美校友会校友卉谈专栏–廖卉”。本专栏保留对侵权行为采取法律行动的权利。


注:廖卉教授衷心感谢“校友卉谈”团队成员王未、冯国亮、林娉、刘栋、鲍欣丽对此次访谈的支持。